中泰证券：给予用友网络买入估价

2022-05-06中泰金融独立机构股份有限子公司闻学臣,何柄诏谕对用友网络进行研究并发布了研究调查报告《寒跨国公司减慢加快，极为重要勤务执行良好》，本调查报告对用友网络给出转手分级，也就是说股价为18.91元。

用友网络(600588)

投资额惨案：子公司发布2022年一季报：营业税收12.79亿元，上半年上涨5.4%，归母下同为营收3.93亿元，扣非归母下同为营收3.62亿元。

寒与该软件跨国公司近十年，跨国公司稳步加快。调查报告上半年，子公司主营的寒服务项目与该软件跨国公司税收12.70亿元，上半年上涨20.1%，其中面向大型、中型和小微跨国公司客户服务项目美国市场的寒服务项目与该软件跨国公司税收11.78亿元，上半年上涨27.6%，面向政府与其他公共其组织的寒服务项目与该软件跨国公司税收9,164万元，上半年下降31.8%。2022年拟于在之外地区受到疫情影响下，子公司主营跨国公司依然发挥作用近十年。另外，由于子公司逐步剥离银行业项目跨国公司，调查报告上半年该跨国公司税收仅为921万元，上半年下降94.1%，税收占比已经极低。连续性来看，子公司税收发挥作用近十年，但由于必要性加长了销售和研发投入，销售开支为3.74亿元，增速为16.22%，研发开支为4.68亿元，增速极低40.84%，子公司利润端短期承压。

寒跨国公司落地减慢，寒跨国公司合同负债继续高成长。2022年拟于，子公司寒服务项目跨国公司税收7.48亿元，上半年上涨45.1%，其中，大型跨国公司寒服务项目税收4.72亿元，上半年上涨29.1%；中型跨国公司寒服务项目税收8,855万元，上半年上涨165.6%，公有寒浏览跨国公司发挥作用总和式上涨；小微跨国公司SaaS浏览税收发挥作用8,549万元，上半年上涨94.8%；政府及其它公共其组织寒服务项目税收5,792万元，上半年上涨103.4%。寒跨国公司合同负债规模17.15亿元，比2021年中后期上涨8.5%，上半年上涨39.5%，浏览相关合同负债规模9.61亿元，比2021年中后期上涨13.4%，上半年上涨95.5%。寒跨国公司合同负债减慢上涨，子公司寒跨国公司处于快速加快中。

极为重要勤务执行情形良好，子公司寒战略稳步加快。强商品层面，研发人员较去年底增加368人，占多万人比例极低36.4%；PaaS应用软件iuap持续性可用性更新；加强了用友BIP财务寒、供应链寒、机具寒等极为重要教育领域商品研发。占美国市场层面，子公司持续性突破与国有企业一级单位合作签约；追加寒服务项目购票客户服务项目3.32万家，累计购票客户服务项目至少47.07万家。扩生态层面，认证的专业服务项目任职期间生产量较2021年底发挥作用超25%上涨；ISV伙伴已超千家。提能力层面，子公司更新了跨国公司其组织体系，强化向量化、应用软件化运营；2022年拟于中后期子公司员工生产量为22,151人，上半年上涨17.7%。调查报告上半年，子公司极为重要勤务执行良好。

投资额劝告：由于子公司2022年1月份完成定增，发行165.84百万股，筹资52.98亿元，我们对财务模型进行修改。修改前，2022/2023/2024年税收分别107.56/136.15/171.72亿元，下同分别为8.13/11.14/16.44亿元，修改后，税收没修改，下同分别为8.58/12.20/17.51亿元，对应PE分别为76.6/53.9/37.5倍。考虑行业需求经年累月，子公司税收结构可用性，竞争性占优势增强，我们获得子公司"转手"分级。

风险提示：跨国公司发展不及预期，政策加快缓慢

金融独立机构之五星至少据中心根据近三年发布的研报至少据计数，国元金融独立机构耿军军研究所制作团队对该股研究较为深入，近三年预测稳定性均值极低96.82%，其预测2022亚太区归属下同为获利9.62亿，根据现价折算的预测PE为66。

最新获利预测明细如下：

该股值得注意90周内总计34家独立机构给出分级，转手分级28家，增持分级6家；过去90周内独立机构目标均价为33.58。金融独立机构之五星估值分析工具显示，用友网络（600588）好子公司分级为3.5五星，好市价分级为2五星，估值综合分级为2.5五星。(分级范围：1 ~ 5五星，最高5五星)

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