霍华德·沃尔夫2022年首份备忘录：不要仅因为价格涨跌而卖出股票

的等待时间里头一直在上升，接着右方移动，想要想要看，有多极少次所应以者不得已游知道自己不想要售出。

每个人都希望他们在1998年的第一天以5美元的售价偷到了安第斯，因为它先前飙升了660倍，超出了3304美元。

但是，当1999年该股超出85美元时，谁还则会此后所应以?在不到两年的等待时间里头，该股上飙升了17倍。

2001年，当恒所称下滑93%，跌至6美元时，那些坚应以下去的人，有谁能够防止恐慌呢?

谁不则会在2015年末恒所称超出600美元（比2001年的高点很低出100倍）时售出呢?然而，任何以600美元偷到的人都只赢取了从该高点整体上飙升的前 18%。

这让我想要起有一次我和一个朋友去马里头布，我谈到，据知道Rindge家族在1892年以30万美元的售价偷下了这片国有土地——总共13330英亩，也就是每英亩22.5美元。如今它看来意义数十亿美元。

我的朋友知道：

“要是当年牵牛30万美元偷下马里头布的人是我就好了，”

我的回答很直观：

“当它飙升到60万美元时，你就则会把它摊了。”

写到完《持续性》后，我愈发相孝，人们售出注存款品有两个状况：

它们飙升了；

它们跌了。

你不太可能则会知道，这听慢慢地很疯狂，但真正疯狂的是许多金融零售商的行径。

售出，因为飙升了

“借贷了结（Profit-taking）”是我们这个餐饮业中会一个听慢慢地很和善的用法，该词售出早就下调的的路 。

要理解人们为什么则会作准备其中会，你须要要洞察人类行径，因为金融零售商的许多售出行径是由精神上学驱动的。

简而言之，大量放售的遭遇，是因为人们喜欢注意到自己的存款显示利润，憎恨营收消逝。大相当多人牵牛了大量的等待时间和全心来防止不厌烦的想要象，比如很低兴和惊讶。还有什么比拼命好像巨额利润冷凝更能让金融零售商懊悔的呢？

如果工程技术金融零售商在上个四季向顾客调查结果了大丰收，下个四季又必须解释为什么恒所称最低运输成本，他们又该怎么办？

想要付诸营收以防止这些结果是人之常情。

如果偷到一项早就下调的存款，就能把利润“落袋为安”。因此，有些人看来偷到是非常可取的——因为他们喜欢早就付诸的利润。

或许上，在一个非盈利性注资委员则会的则会议上，一个成员决定他们其所该对赢取利润就增大赠与费用应以谨慎态度，因为这些利润尚未付诸。

但我就让所称出，将已付诸的利润视为比未付诸利润具体，上会是出错的（假设并未无论如何怀疑未付诸的所应以利润的可孝）。

是的，前者早就被固化，然而利润上会则会被再继续注资，这反之亦然营收以及本金被再继续次置于几率之中会。

有人不太可能则会争辩知道，与目前被看来有吸引力的新近注资相比，下调的银行更很强跌价几率，但这远不能具体。

我并不是知道，金融零售商不其所该偷到下调存款以付诸利润。 但是，确实上因为它们物价上飙升就摊掉，应有是并未意义的。

售出，因为跌了

虽然确实上为了赢取利润而售出下调存款是出错的，但确实上因为售价下滑就售出更为垫底。

尽管如此，我相孝很多人都则会这样认真。

虽然规则是“低吸很低放”，但很明显，许多人越是下滑，反而越有动力偷到存款。

或许上，就像应以续偷到下调存款最终则会把开市转成泡沫一样，大量放售正在下滑的存款也有不太可能把零售商下滑转成破灭。

泡沫和破灭看来时常遭遇，这验证金融零售商在两个一段距离上都助长了过剩。

在我脑中会的场景里头，这一多种类型的金融零售商则会以100美元的售价偷到某样的路。

如果飙升到120美元，不想要知道：“我想要我赢取了一些进展，我其所该新增一些注资。”

如果飙升到150美元，不想要知道：“先前我非常有孝心，我要加倍。”

另一方面，若果跌至90美元，不想要知道：“我将顾虑增大头寸，以增很低不等运输成本。”

但如果跌至75美元，他将在再进一步增很低不等运输成本先前，再继续次确认他的注资守则。

到50美元时，不想要知道：“我不错等到无疾而终后再继续转售。”

而到了20美元时，不想要知道：“想要象它要归零了，让我离去！”

就像那些憎恨失去利润的人一样，许多金融零售商也担心自己经受的重大损失也则会像复利一样翻倍。

他们不太可能则会担心他们的顾客（或者自己）知道，“什么样的笨蛋才则会在存款从100美元跌50美元后还此后所应以它？”

每个人都并不知道，这样的下滑不太可能预示着再进一步的下滑，然后——走来，它遭遇了。

金融零售商看来则会冤枉我所详细描述的那些行径出错吗？

有很多事实可以验证，例如，慈善机构金融零售商们的不等体现比慈善机构的不等体现差。

这怎么不太可能呢?如果金融零售商的仓位不变，或者冤枉的出错是非系统性的，那么慈善机构金融零售商的不等体现其所当与慈善机构相同。

金融零售商的体现很差，反之亦然他们减应以了那些不久体现更好的慈善机构，并且作价那些不久体现很差的慈善机构。

让我换回一种知道法： 不等而言，慈善机构金融零售商激进于售出不太可能体现垫底的慈善机构（可惜了它们的复苏），以追逐体现不错的慈善机构（因此不太可能作准备它们的Lua）。

正如上贤述及，我们并不知道“散户金融零售商”多半是近来的追随者，因此他们的依然体现多半则会受到影响。那么职业选手呢?

在这一点上，事实更加完整： 近几十年来，人们开始强力转向所称数化和其他形式的执意注资，状况很直观，那就是尽力的注资决断多半是出错的。

当然，许多形式的出错促成了这一现实。然而，不管状况是什么，我们必须得出这样的结论： 不等而言，热衷于的工程技术金融零售商所应以的股市多为体现不佳的股市，而优于八方的股市较极少，并且他们们在很低价时转售过多，在一些子公司时售出过多。

执意注资还并未增长速度到其余部分美国股市共同完成慈善机构的大部分投资者，因为执意注资的结果一直不错；我看来这是因为执意管理者太垫底了。

50多年前，当我在牵牛旗银行（First National City Bank）受雇时，潜在顾客常问我，“你看来你的股市注资复合能助长什么样的去向?”

标准答案是12%。为什么?

“嗯，”我们直观地知道，“股市零售商每年的无风险据极少于是10%。只要稍作坚应以不懈，我们就能在这个新近至极少提很低20%。”

当然，正如等待时间所示，“一点坚应以不懈”并并未增大任何的路。 或许上，在相当多才会，尽力注资则会再加营业支出：相当多股市慈善机构没法赶上所称数的新形式，尤其是在扣除费用后。

先前的验证呢?

橡树投资者注资不良债权的极其举足轻重因素——低价收购——源自售出者给我们的前所未有机遇。

在社会发展和零售商危机之后，负面意识则会超出颠峰，导致许多金融零售商不已沮丧或恐惧，并在恐慌中会放售股市。只有当所应以者以非理性的一些子公司偷到给我们时，我们才能达成既定的注资最大限度。

优秀的注资在较大往往上是来进行别人的出错。看来，因为售价下滑而放售是一个出错，它则会给卖家助长很前所未有的机遇。

金融零售商其所该何时售出？

如果售价上飙升不是售出的状况，那么下滑也不其所是。

售出没错是不是一件看来的却知道呢？

我先前谈到过，我在2020年与凯特曾遭遇过一些有意义的讨论。那段经历看来很强前所未有的意义——为这场传染病助长了意想要不到的一线希望。

那份协定引发了迄今为止我所有协定中会读者最抗拒的反其所。这种反其所不太可能归因于：

篇贤章的内容——主要与意义注资有关；

所缺极少的个人论点，尤其是我默许我须要要与时俱进；

作为附录包含的重现的互动（部分）：

罗宾逊（所列专所称H）：我注意到XYZ今年上飙升了xx%，市盈率是xx。你不应则会就让售出，赢取一些营收？

凯特（所列专所称A）：爸爸，我告诉他过你我不是一个摊家，我为什么要摊？

H：好吧，如果你自由选择摊掉，状况不太可能则会是：

你早就飙升了这么多；

你想要把一些利润落袋为安，以必须要不则会把它全部罄回去；

在这个估值下，它不太可能被很低估了，不不稳定的了；

为什么不呢，并未人因借贷而破产。

A：是的，但另一方面：

我是一个依然金融零售商，我不看来股市是可以交易系统的纸片，而是作为企业所有权的一部分；

子公司仍有前所未有吸引力；

我可以容忍短期的并行振荡，这种振荡的威胁是创造股市机则会的一部分。

先前，只有依然才是举足轻重的。

H：但如果它而政府不太可能被很低估，你不其所该减应以并把一些利润支出眼内吗？如果不久恒所称下滑：

你早就容许了你的重大损失；

你还可以在更低的售价转售。

A：如果我所应以主营吸引力前所未有、演进势头强势、管理者出彩的私营子公司的控股权，我绝不则会因为有人给我很低价就摊掉其中会的一部分。优秀的复利企业是很难见到的，所以放过它们上会是一个出错。

此外，我看来计算主营子公司的依然体现比计算短期售价新形式要直观得多，而且在一个你坚孝不疑的层面中会折衷一个好似的决定是并未意义的。

H：你并未售出的时候吗？

A：某种程度有，但这在较大往往上远大于：

原则上面不应如我所愿；

难以实现我对现阶段这个机则会的恼火往往，其他机则会不应值得注意或者更好。

像“并未人则会因为盈利而破产”这样的名言不太可能对自己受雇注资的人有用，但他们不其所在工程技术注资中会占有一席之地。

放售股市当然有合理的无论如何，但与憎恨冤枉错、不已很低兴和看来垫底无关。 同样，这些状况其所该基于注资前景——而不是金融零售商的精神上——必须通过脚踏实地的财务管理者分析方法、严谨和守则来具体。

斯坦福大学改授曼斯菲尔德·里头奇尔（Sidney Cottle）是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和大卫·L·巴克斯（David L. Dodd）的《银行分析方法》的后期正式版的编辑，该正式版被专所称“意义注资圣经”，其中会包括我56多年前在沃顿商学院读完的正式版。因此，我把这本书专所称《格雷厄姆、巴克斯和里头奇》。

20世纪70世纪末，曼斯菲尔德曾是牵牛旗银行注资部门的顾问，我活着不则会忘记他对注资的详细描述：“相比之下自由选择的守则”。换回句话知道，金融零售商认真出的大相当多注资复合决断都是相比之下自由选择。

很明显，相比之下自由选择其所在任何偷到现有存款的决定中会发挥举足轻重作用。

如果你的注资理论看来不如先前那么有效，而且/或者它被验看来可能性早就攀升，那么偷到部分或全部应以股不太可能是恰当的。

同样地，如果出现了另一项看来更有盼望的注资——缺极少更很低的经几率调整后的预计去向——那么减极少或移出现有的注资以为它让出空间是合理的。

偷到是一个不能孤立顾虑的决定。曼斯菲尔德的“相比之下自由选择”概念强调了这样一个或许： 每一笔交易系统都则会助长利润。

你则会用这些利润认真什么？你心中会不应有什么你看来不太可能助长更很低去向的的路？如果你转向新近的注资项目，你则会可惜什么?

如果你此后所应以注资复合中会的存款而不是认真出彻底改变，你则会放弃什么?

或者你不太可能不急于再继续注资。在这种才会，所应以本金利润比所应以偷到的存款更能让你正因如此的不太可能性有多大?

这些关键问题与“机则会运输成本”的概念有关，“机则会运输成本”是财务管理者决断中会最举足轻重的概念之一。

换回一种知道法，如果你看来将来则会有短暂的下滑，影响你所所应以的股市或者整个零售商，那么这个偷到的无论如何存在一些确实关键问题：

为什么要摊掉你看来对你的依然前景薄弱的股市来为你看来是无限期的下滑认真准备呢?

这样认真又引入了更多出错的路，因为下滑不太可能不则会遭遇。

伯克巴德·哈撒韦子公司副董却知道长芒格所称出，出于零售商意图自由选择的用意而售出，确实上给了金融零售商两种出错的方式： 下滑不太可能则会遭遇，也不太可能不则会遭遇，如果遭遇了，你必须认清什么时候是看来的意图，然后再继续进到。

也不太可能有第三种，因为一旦你售出，你还得决定如何处理利润，同时等待下滑遭遇，意图成熟再继续进到。

那些通过不时售出来防止下滑的人不太可能则会寂静于自己的和善才智，但不能在由此产生的高点恢复他们的头寸。因此，即使是自由选择看来的摊家也不太可能不能争得任何应以久的意义。

先前，如果你错了，并未下滑呢? 在这种才会，你则会可惜接下来的利润，要么活着不再继续偷偷地，要么以更很低的售价偷偷地。

因此，为了深知零售商意图而售出上会不是一个好主意。这样认真能借贷的机则会大多，也大多有人具备来进行这些机则会所须要的职业技能。

在我结束这个公众人物先前，举足轻重的是要注意，售出的决定并不总是在注资主管的控制区域。

顾客可以从账号和资金中会提取资金，从而须要要售出，而封闭式慈善机构有限的寿命不太可能则会决定慈善机构主管变现所应以存款，尽管它们偷到的意图还不成熟。

在这种才会，售出什么几乎远大于主管对将来利润的预计，但【决定不售出】并不在主管的自由选择之列。

所应以多极少此时此刻“太多”？

当然，有时基于相比之下自由选择的意念偷到一种存款以支应以另一种存款是看来的。但我们不能液压地这样认真。

如果我们这样认真了，在合乎自然语言的原教旨主义才会，我们则会将所有投资者投入到我们看来不错的一项注资中会。

或许上，所有金融零售商——即使是不错的金融零售商——都将注资复合多种不同。

我们不太可能并不知道哪种所应以方式绝对是不错的，但我都未听知道过有哪个金融零售商只所应以一种存款。他们不太可能则会对自己喜欢的存款加码，以来进行他们看来自己了解的的路，但他们几乎则会多种不同，以防范他们不并不知道的的路。

这反之亦然他们进行了次优化，不太可能则会牺牲者一些赢取最大利润的机则会，以增大赢取确实上是“优秀利润”的不太可能性。

所列是我与凯特的互动中会的一个方面关键问题。

H：你的注资复合比较临近会。当你注资的时候，XYZ是一个较大的仓位，难以实现下调，先前它甚至更大了。

和善的金融零售商则会临近会注资复合并坚应以来进行他们所并不知道的的路，但他们则会这样一来注资，并在持续上升售出，以容许他们所不并不知道的的路致使的潜在重大损失。

在这方面，这种大头寸的增长速度则会让我们的注资复合出现关键问题吗?

A：或许这是看来，这远大于你的最大限度。但减仓反之亦然摊掉我根据自下而上的审计不已恼火的的路，转而进到我想要象不那么好或不那么了解的的路（或本金）。

对我来知道，持有极少量我有抗拒感受的的路要正因如此。在我的有生之年，我只则会有几个好的论点，所以我必须最大限度地来进行我所持有的极少数几个。

所有工程技术金融零售商都希望为他们的顾客助长良好的注资营业支出，但他们也希望自己赢取财务管理者上的却知道与愿违。业余金融零售商必须在他们的几率承受控制能力区域进行注资。

由于这些状况，大相当多金融零售商——当然还有大相当多注资主管的顾客——都不能防止对注资复合临近会度的顾虑，从而非常容易受到不利演进的影响。这些顾虑为容许偷到数量和在注资复合下调时减半头寸缺极少了正当无论如何。

金融零售商有时则会将关于如何在注资复合中会折衷存款的决定监督给一个专所称注资复合优化的过程。将有关存款各种类型的潜在去向、几率和方面性输入计算机框架，得出很强最佳预计几率调整去向的注资复合。如果一项存款相较其他存款下调，框架可以再继续次运营，它则会告诉他你偷什么和摊什么。

这些框架的主要关键问题在于，我们持有的关于这三个参数的所有原始数据都与以前有关，但要赢取理想要的注资复合，框架须要要准确详细描述将来的原始数据。

此外，框架须要要输入代表几率的值，我坚孝并未一个十六进制可以完全详细描述存款的几率。因此，优化框架并不能不能却知道与愿违地决定注资复合的联合行动。

稍稍在于：

我们的注资决断其所该基于我们对每项存款吸引力的极少于。

我们不其所该确实上因为售价上飙升和头寸膨胀而售出。

可以有合理的无论如何容许我们所应以仓位的数量。

但并未必要科学地计算出这些容许其所该是什么。

换回句话知道，减仓或放售的决定远大于断定……就像注资中会的其他举足轻重的好却知道一样。

关于售出的先前一些话

大相当多金融零售商设法通过作价或减应以特定存款，或适时高价或售出来增大意义。

虽然大多有人验证有控制能力始终看来地认真这些好却知道，但每个人都可以自由地为了让一下。

然而，这里头有一个较大的“但是”。

对我来知道很清楚的一点是，只不过的注资是迄今为止“最举足轻重的好却知道”。（真该有人用这个标题写到本书!）

大相当多执意管理者的注资复合不则会因为对注资复合加权的操纵者或出于择时用意的偷摊而走赢零售商。你可以为了让通过作准备这样的“阴谋”来增大去向，但这些操作在不错的才会不太不太可能奏效，在最坏的才会不太可能则会成为障碍。

大相当多社会发展体和子公司都正因如此于尽力的潜在依然近来，因此大相当多银行零售商在大相当多日期上飙升，而且应有则会应以续很长一段等待时间。

作为美国运营等待时间最长的股市所称数之一，标准雷利500所称数在以前90年的复合不等无风险极少于为每年10.5%，这反之亦然90多年前注资于标准雷利500所称数的1美元将增长速度到现今的据极少于8000美元。

很多人都时知道过复利的奇妙之处，据知道爱因斯坦援引复利为“世界性第八大天国”。如果现今将1美元以每年10.5%的历史复合无风险进行注资，50年后将增长速度到147美元。

有人不太可能则会争辩知道，将来几年的社会发展增长速度将比以前慢，或者知道在先前的以前比先前更非常容易见到低价的股市。尽管如此，即使复合增长速度率仅为7%，现今注资的1美元也将在50年内增长速度到29美元以上。

因此，在现今成年的人，如果他们及时开始注资，并防止通过交易系统来严重破坏这个过程，确实上可以保证在他们退休再加不错的固定支出。

我喜欢我们这个时代最心目中的金融零售商之一——格林·托马斯在他的《2021年第三四季零售商孝》中会所知道的：

在二次世界大战以前，美国股市在据极少于70%的等待时间里头都在上飙升……比这不利得多的投注让酒吧老板越来越非常富有，然而大相当多金融零售商设法并不知道留下来30%的下滑的等待时间，甚至更垫底的是，他们牵牛等待时间设法在零售商的四季飙升跌狂潮中会冰上，但毫无效果。

正如我们不太可能在2020年大流行的衰退中会注意到的那样，股市的大相当多去向临近会在开始于愈发冷漠或恐惧以前的不断增长速度。

我们相孝，在股市积累财富的极其举足轻重是等待时间，而不是意图。

托马斯所知道的“不断增长速度”所称的是什么？

2019年4月11日，The Motley Fool援引库珀存款管理者子公司2019年退休所称南的原始数据显示， 在1999年至2018年的20年间，标准雷利500所称数的年无风险为5.6%，但如果在飙升幅不错的10天（或据极少于0.4%的交易系统日）里头无动于衷，你的无风险将只有2.0%，如果可惜了飙升幅不错的20天，你根本就牵牛掉不到银子。

在以前，去向多半值得注意地临近会在极少数几天。尽管如此，主因热衷于的金融零售商此后在零售商上进进出出，致使交易系统运输成本和投资者税项，并冒着可惜那些 "不断发动 "的几率。

正如上去谈到的，金融零售商常会放售股市，因为他们相孝下滑即将到来，而且他们有控制能力防止下滑。

然而，或许是，转售或所应以——即从前在很低价位——并经历下滑，本身远非关键时刻。上会才会，每一个零售商很高点不久都则会有一个更很低的点，毕竟， 只有依然去向才是举足轻重的。

通过欠顾虑的放售减极少零售商敞口——从而没法合理作准备零售商的依然尽力近来——是注资的造就罪过。

毫无无论如何地放售早就下滑的股市更是如此，将负面振荡转成永久性重大损失，可惜了依然复利的天国。

当人们第一次见到我，并见到我从却知道注资业务时，他们常会则会问“你交易系统些什么？”这个关键问题让我毛骨悚然。

对我来知道，“交易系统”反之亦然在并不知道将来一小时、一天、一个月或一个四季的售价新形式的新近，在单个存款和整个零售商上进进出出。

在橡树投资者，我们不作准备这样的活动，并且大多有人体现出有控制能力认真好这件却知道。

我们看来自己是金融零售商，而不是交易系统员。

无疑， 注资反之亦然根据对存款吸引力的合理极少于，将资金来源存款，并从依然的结果中会正因如此。

橡树投资者看来雇用了被专所称交易系统员的人，但他们的受雇是执行注资复合主管根据存款原则上面认真出的依然注资决断。

在这里头，并未人相孝，如果先前就售出，然后在下滑不久再继续回购，就能牵牛掉银子或者使自己复职； 他们相孝的是，在原则上面预计得到属实的才会，所应以数年，让意义推很低恒所称。

1995年橡树投资者创建时，五位创建人——在此先前我们早就不等合作了9年——基于在此先前的却知道与愿违经验，建立了一种注资以人为本，表达了对于在偷摊择时的看法：

因为我们不相孝看来深知零售商意图所须要的计算控制能力，所以只要可以偷到售价有吸引力的存款，我们就则会保应以注资复合的合理注资。

对零售商环境的顾虑不太可能则会导致我们激进于更具防御性的注资、增大自由选择性或规避更加谨慎的联合行动，但我们从不因此而作价本金。

顾客雇用我们在特定的零售商利基中会进行注资，而我们决不能不履行我们的职权。所应以售价下滑的注资是不厌烦的，但因并未偷到本其所转售的存款而可惜去向是不可忘记的。

我们都未彻底改变过注资以人为本中会的六条应当——包括这一条——而且我们也并未这样认看来计划。

2022年1月13日

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本贤不构成个人注资决定，也未难以实现个别用户多种不同的注资最大限度、财政状况或须要要。用户其所顾虑本贤中会的任何意见、观点或结论不应符合其特定状况。零售商有几率，注资须要谨慎，商量独立断定和决断。

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